Cinco anos atrás, a Strategy deu início a era das Bitcoin Treasury Companies (BTCos) e reinou sozinha por quase quatro anos. Mas a partir de 2024 outras empresas passaram a incluir Bitcoin como parte de suas tesourarias.
Apesar do pouco histórico, 2025 foi o ano das BTCos em termos de acumulação. No início do ano, as empresas começaram com aproximadamente 750 mil BTC em tesouraria. Hoje (30/12), esse número já é de quase 1,1 milhão de BTC — uma adição líquida de mais de 300.000 moedas.
Isso representa o maior acúmulo corporativo em um único ano na história do Bitcoin. Entre as BTCos, a Strategy segue como a líder tanto na acumulação anual quanto em números absolutos. A empresa iniciou janeiro de 2025 detendo aproximadamente 440.000 BTC e encerra dezembro com 672.497 BTC — adicionando 232.497 BTC, o equivalente a cerca de US$ 21 bilhões a preços médios de aquisição em 2025.
De todas as compras feitas por empresas de capital aberto este ano, a empresa de Michael Saylor possui 77% do total, ou mais que todas as demais BTCos que estão no Top 10 (dados do site bitcointreasuries.net). Mas com a queda do Bitcoin a partir da segunda metade de outubro, o mNAV da empresa caiu de mais de 2 para cerca de 0,86.
Na bolsa, os papéis da Strategy (MSTR) atingiram o pico de US$ 543 por ação em novembro de 2024, e em janeiro de 2025 chegaram na faixa de US$ 300-400 com prêmios de mNAV (Valor Ativo Líquido de mercado) acima de 2,0x. Agora, a empresa termina o ano com os preços das ações em torno de US$ 160 e o mNAV comprimido para 0,86x — um desconto de 14%, apesar de deter mais Bitcoin do que nunca. Isso significa que o preço das ações da empresa está descontado perante o enorme caixa de Bitcoin que ela possui.
Ter seu mNAV comprimido de 2,5x para 0,86x — enquanto as ações também despencaram mais de 50% apenas nos últimos seis meses — representa um declínio de 63% no prêmio que os investidores estão atribuindo ao modelo da empresa, o que, em última análise, sugere que os mercados continuam a reavaliar se o acúmulo alavancado justifica múltiplos de avaliação tão altos quanto os que ela demonstrou nos últimos anos.
Das 10 maiores BTCos do mercado, quatro delas estão com seu mNAV abaixo de 1.
Por fim, o destaque negativo entre as BTCos ficou com a Nakamoto Holdings (sem relação com Satoshi), cujo preço das ações desabou 99% no último trimestre de 2025. A empresa captou US$ 763 milhões, incluindo US$ 563 milhões por meio de financiamento PIPE e acumulou 5.398 BTC, mas sua estrutura envolveu a venda de ações com preços altamente descontados (podendo chegar a 40%) e períodos de lock-up.
Uma vez que o lock-up acabou, os investidores realizaram vendas em massa dos papéis, fato que esmagou os acionistas minoritários e contribuiu para o fracasso da estratégia da empresa.
