#### 阿根廷的100%准备金银行制度与真实票据理论
作者：菲利普·巴古斯（Philipp Bagus）
来源：科斯学社
发布时间：2026年1月11日
关联著作：《权力与市场》
“毫无疑问，当部分准备金银行贴现商业票据（真实票据）时，它就创造了货币（完美的货币替代品）。”
我最近就米莱的银行改革及100%准备金率展开的相关论述，收到了胡安·拉蒙·拉洛（Juan Ramón Rallo）以视频形式作出的回应。他在视频中基于真实票据理论，为部分准备金银行制度进行辩护。该视频核心探讨的问题是：鉴于部分准备金制度允许银行创造新货币（信用媒介）并将其投入贷款市场，进而压低利率，这种制度是否必然会引发奥地利学派所阐释的经济周期。拉洛认为，若部分准备金银行的信贷扩张以真实票据为基础，则不会产生问题，甚至具有积极意义——因为它能避免通货紧缩及相对价格的变动。
接下来，我想就他的论点及其在视频中采用的案例，简要发表几点看法。
首先，毋庸置疑的是，当部分准备金银行贴现商业票据（真实票据）时，它确实创造了货币（完美的货币替代品），并提升了收款企业家的购买力——毕竟企业家无需等待30天、60天或90天才能收到货款。通过这种方式，原本因给予客户付款期限而被占用的储蓄得以释放。如今，企业家可将这些储蓄用于投资，而无需任何人预先决定增加储蓄——这恰恰会催生奥地利学派所描述的经济周期。
其次，这些新创造的货币还会重新流入部分准备金银行体系。贴现票据的企业家会获得一个可自由支配的账户，凭借该账户，他能以现金形式向供应商付款，导致账户余额清零。而企业家的供应商会将这笔现金存入其他银行，这些银行随后会采取同样的操作（留存一部分准备金，将剩余部分放贷），如此循环往复。换个角度看，即便企业家不提取现金，而是使用信用媒介进行支付，这些信用媒介最终也会流入其他银行（或同一银行），使得信用媒介总量相对于货币基础实现倍数扩张。换句话说，部分准备金银行在没有预先储蓄支撑的情况下，通过发放新贷款降低了现金准备率[1]。这样一来，初始的真实票据贴现会经过多轮迭代，不断放大信用媒介与贷款规模，且始终缺乏新增储蓄的支撑，最终加剧经济周期的波动[2]。
第三，货币具有可替代性。正如上一点所提及的，新货币一旦进入体系，便可能流向其他领域。因此，关键不在于初始贷款的性质（即它是真实票据贴现还是房地产贷款），而在于所创造的贷款及信用媒介的总规模。若通过贴现商业票据向体系注入信用媒介，信贷市场的整体环境会随之宽松。由于企业家获得了信用媒介，资金得以释放。例如，企业家现在可以用现金付款而非赊账，这就使得另一位企业家拥有了更多金融资源。整体而言，市场信贷条件趋于宽松，贷款与融资变得更加容易。新增投资往往会流向预期回报率最高的领域，也就是长期投资项目。货币一旦进入体系，就如同水流一般，会通过微小的缝隙渗透到长期投资中。
第四，若银行通过贴现商业票据发行新的信用媒介，从而改善投入资金进行投资的企业家的财务状况，那么这些新投资要具备可持续性，只有一种可能：当新货币流入生产要素所有者手中时，他们不会将其用于消费商品，而是将其全部储蓄起来，直至新的生产项目完成。然而，这意味着储蓄的相对增加，进而导致社会时间偏好率的下降。无论如何，即便没有新信用媒介的创造，这种时间偏好率的下降本身就足以支撑生产结构的延长。即便在一种不切实际的纯理论场景下——所有新创造的信用媒介都被储蓄起来，因此新投资不构成不当投资——这种信用媒介的创造也是毫无必要的。
第五，拉洛案例中的主体并非银行，而是发行金融资产的小麦与大麦生产商。但如今银行的核心业务并非发行商业票据，而是创造货币——这两者在本质上有着天壤之别。问题的关键在于，部分准备金银行发行的完美货币替代品数量，超过了其持有的实际货币总量，也就是发行了信用媒介。经济主体在主观上将这些货币替代品视为货币本身。货币替代品是货币的另一种形式，而货币既非消费品，也非资本品，而是一种独特的存在（sui generis）。它是被普遍接受的交换媒介，是经济核算的基础，也是整个经济体系的参照标准。因此，货币与商业票据等金融资产之间不存在程度上的差异，而是类别上的本质区别——它们截然不同。
第六，拉洛对“部分准备金信贷扩张缺乏真实储蓄支撑”这一观点提出了反驳。他认为，若贴现的是真实票据，且该票据由高流动性消费品作为支撑，那么这种信贷扩张就具备真实储蓄的背书——因为企业家本可以消费这些消费品。拉洛称，既然企业家没有消费真实票据背后的消费品，就意味着他进行了储蓄。
但这里首先产生的疑问是：在一个基于劳动分工的市场经济中，企业家如何能够消费自己的产出，以维持生产过程的进行？不妨以牙刷制造商为例（更不用说宠物食品生产商了）。他既不可能、也不会去消费自己生产的数千把牙刷。他生产牙刷的目的是为了在未来通过销售换取货币。这就引出了核心问题：如果牙刷仍存放在企业家的仓库中，那么生产过程就尚未完成。否则，人们不禁要问，为何企业家不直接出售这些所谓的“成品消费品”并收取货款——那样的话，他根本无需进行票据贴现。他之所以需要贷款，正是因为生产过程尚未结束。只有当产品被运送到消费者手中并完成付款时，生产过程才算真正完成。企业家仍需通过有效的营销策略，寻找并说服消费者购买其产品。市场营销本身就是生产过程中的一个重要环节。存放在仓库中尚未被购买的牙刷，并非真实储蓄，而是尚未完全成熟的中间产品（仍需30天、60天或90天才能完成整个生产流程）。
第七，拉洛似乎极为担忧的通货紧缩，是源于生产率提升的通货紧缩。至少在他的案例中，他所讨论的仅仅是生产层面的问题。尽管拉洛一再提及货币需求的增加，但这一概念在他的案例中并未得到实质性体现。他的案例并未涉及因感知不确定性突然上升而导致的货币需求增加，而仅仅聚焦于用于交换货币的大宗商品生产。
第八，在自由市场中，期限错配并非经济周期的成因。企业家会试图预测未来的储蓄流向，短期储蓄者总会被其他短期储蓄者所替代。事实上，若社会时间偏好率保持不变，储蓄的总流量将维持稳定。这样一来，企业家就可以利用这一储蓄流为长期投资提供融资，并通过储蓄者的迭代更替维持资金链。因此，只要储蓄流向具有可预测性，且部分储蓄者能够接替其他储蓄者的位置，期限错配就不会构成问题。
第九，拉洛的方案并非缓解通货紧缩，而是会催生自我强化的通货膨胀。因为真实票据理论将货币供应量与一个名义价值（即消费品的市场价值）挂钩，而消费品的市场价值显然与货币供应量本身息息相关。当银行开始通过创造信用媒介来贴现票据时，消费品价格会随之上涨；而随着消费品价格的上涨，银行又可以通过创造更多信用媒介来贴现更大规模的票据，如此循环往复，形成通胀螺旋。
第十，在实践中，巴拿马是一个融入美国金融市场的小型金融市场，其总体发展始终紧随美国金融市场的变迁。
第十一，19世纪的银行业危机，其根源就在于商业票据的贴现业务——而当时美国尚未设立中央银行。正因如此，美国银行家（如J.P. 摩根、洛克菲勒、库恩-勒布财团等）才极力推动中央银行的建立。
最后需要说明的是，对于任何有兴趣系统批判真实票据理论及基于该理论的部分准备金银行制度的人来说，我的著作《反拉洛》（Anti-Rallo）中包含了所有相关论点。该书的英文译本《全额准备金银行制度vs真实票据理论》（Full Reserve Banking vs. the Real Bills Doctrine）即将由路德维希·冯·米塞斯研究所出版。我还建议深入研读胡尔塔·德·索托（Jesús Huerta de Soto）的著作《货币、银行信贷与经济周期》（Money, Bank Credit and Economic Cycles），尤其是第8章。对这些著作的研究能够帮助读者全面理解部分准备金银行制度的相关问题，进而认识到哈维尔·米莱（Javier Milei）所倡导的金融体系改革的重大意义——该改革旨在通过强制执行法定原则，要求活期存款维持100%的准备金率。
[1] 这一过程受到体系信贷扩张最大能力的限制。
[2] 关于这一点及前一点的详细论述，可参见胡尔塔·德·索托（2024）的演讲《林肯与欧盟（兼评所谓“流动性理论”）》（英文版本）。
